若放开IPO定价 如何在科创板中重塑IPO定价机制

据了解,科创板核心制度设计已进入公开征求意见前的关键时期。在此节点,仔细研究海外同类资本市场制度设计中的经验,择其精华而用之,究其在试错中发现的教训而避之,应当是必要且有益的。在看待海外市场特别是美国市场制度设计之时,各方还须牢记五个字:我们不一样。

一是,美国有成熟而强大的司法体系,以集团诉讼为代表,对企业上市过程中的违法行为追责效率高、力度大、救济到位。二是,美国投行有通过长期市场竞争形成的、严厉的声誉约束机制,投行利益与客户利益高度绑定,从而强烈约束投行的短期行为。

全球四种IPO定价机制
全球四种IPO定价机制

三是,美国市场有众多成熟的、长期的机构投资者,它们在基本面研究、定价、公司治理和交易过程中发挥着专业作用。四是,美国市场的律师、会计师等中介机构,通过残酷的市场竞争,锻炼出了内生的、专业的自我约束能力。

在规律与发展阶段之间,我们还要上下求索。尽管科创板“选美”标准尚未出炉,但摈弃以盈利为硬指标的审核思路已是大势所趋。如此一来,当仍未盈利公司已在叩门,A股市场近年来在实践中广泛采用的紧盯市盈率的发行定价逻辑势必受到颠覆性的冲击。

如何在科创板中重塑一套IPO定价机制,一方面在新股上市之初就能体现市场价格发现的作用,另一方面要避免重复A股市场摸索过程中“一放就乱,一管就死”的问题,已是科创板制度设计进程中的眉睫之急。

从境外市场的经验来看,境外创业板市场在发行定价过程中多遵循市场化导向,充分发挥市场的价格发现机制,不对发行价格进行任何行政干预,完全由投资者在一到多轮询价环节中自行确定发行价格,且主要面向机构投资者进行询价,提高了市场定价的效率。

目前,全球范围内主要使用四种IPO定价机制:固定价格机制(Fixed Price)、拍卖机制(Auction)、累计投标询价机制(Book Building)和混合发售机制。其中,累计投标询价机制最为常用,尤其在英美等较为发达的资本市场被普遍应用。固定价格机制则主要应用于新兴市场国家,如马来西亚、新加坡、澳大利亚和泰国等。

累计投标机制分为股票估价及预路演、路演、投标建档三个阶段。股票发行定价和分配一般由发行人与承销商共同商议确定。

我国香港市场首次股票发行则采用累计投标和固定价格公开认购混合招股机制,股份配额分为国际配售和香港公开认购两部分。国际配售主要面向国际机构投资者,香港公开认购面向香港本地的散户。发行人与国际投资机构通过累计投标机制确认最终的发行价格及发行数量,而香港本地的投资者根据价格区间决定是否认购,被动接受最终的发行价格。

根据A股市场现行的《证券发行与承销管理办法》,除去较少出现的直接定价情形,当前A股市场新股发行的定价机制与香港市场较为接近。即向以机构为主的网下投资者询价后定价,并以发行规模中的较大比例向网下投资者发行,剩余部分按已经确定的发行价格供网上投资者申购。

但在实践中,为遏制新股发行的“三高”(高发行价、高发行市盈率、高超募资金)现象,自2014年末以来,绝大多数新股发行市盈率集中分布在23倍附近。另一项数据显示,在2015年以来上市的新股中,上市满一年时股价较发行价上涨的占比为86.8%,较发行价上涨逾50%的占比为67.3%。